中商情报网讯：纵观整个房地产产业链，在房地产开发、交易和管理整个庞大的产业链条中，每个阶段的市场参与者有所不同，所需的核心能力和生产要素也不同，但装修和金融服务作为两个工具市场贯穿于任何一个子领域。工具市场的投资魅力在于无论整体产业的发展前景如何，工具的投入是确定性的和前置的。

在第三期华兴·湃《长租公寓——万亿市场竞速跑》的专场论坛中，我们曾深度探讨长租公寓市场在化解国内房地产市场库存中的关键作用。结合近来新建住宅全装修的政策出台，家装市场的投入将前置到房屋出售和出租之前。在地产领域长期趋势的引领下，我们预测十年内家装行业产值将达4万亿，家装作为一个工具市场的投资吸引力将会持续上升，值得投资者抱以重点关注。

第四期「华兴·湃」论坛聚焦“家装”行业，本次论坛上发布的家装行业研究报告，从市场规模及主要参与者、行业格局演变、海内外家装市场及上市、创业企业情况等多重维度入手，为投资者及创业者提供专业洞见。

本报告将就以下问题展开探讨：

作为传统行业中的新力量，我们为什么关注家装市场？它有何特征？

家装市场的四类主要参与者：传统装修公司、产业链巨头、创业型公司、平台型公司，各自存在什么特质？

现阶段的家装市场面临何种困境？应如何突破？

海外家装市场及上市、创业企业情况与国内相比如何？

1、市场空间：家装，万亿市场的潜力蓝海

装修，贯穿产业链的工具市场

纵观整个房地产产业链，装修和金融服务作为两个工具市场贯穿于任何一个子领域。工具市场的投资魅力在于无论整体产业的发展前景如何，工具的投入是确定性的和前置的。随着发改委对新建住宅全装修要求的全面铺开以及长租公寓市场的兴起，装修的投入将前置到房屋出售和出租之前，在地产领域长期趋势的引领下，家装作为一个工具市场的投资吸引力将会持续上升。

图表1：地产产业链市场参与者

来源：华菁证券研究所

家装市场已达万亿规模

装修市场传统上分为公装（写字楼、商业、公共设施）和家装（住宅）两个大领域。根据中国建筑装饰协会的数据，2016年公装市场产值为1.88万亿，家装市场产值为1.78万亿，合计装修行业产值达到3.66万亿。本报告主要讨论基于住宅交易的家装领域的发展趋势。

从细分市场来看，家装可以分为新房装修市场，二手房交易类装修改造市场以及非交易的存量翻新市场。决定这三个细分市场规模的核心因素分别为新房竣工面积、二手房交易面积和存量房改造比例。

01、新房装修市场

由于受土地出让瓶颈的限制，我们认为未来新房的成交面积将稳定在10-12亿平米每年的水平上，大概率将不会延续2016年将近14亿平米的水平，在经过建设工期和销售交房策略的平滑后每年的竣工面积将更为稳定，我们预计将在7.5亿到8亿平米之间。过去5年，新房竣工面积的复合增速为5%，总体而言，我们认为这是个长期来看装修需求会相对稳定的市场。

02、二手房交易类装修

2016年全国二手房交易面积大约为4.95亿平米，是新房成交面积的36%。二手房市场成交规模小于新房市场是房地产市场发展初、中期的阶段性特征，随着市场的成熟，二手房的交易规模将会超越新房成为主流。过去五年，二手房成交面积复合增速为12.1%，是三个细分市场中最高的。长期来看，我们认为二手房交易类装修的需求是一个趋势上涨幅度大且确定度比较高的领域。

03、存量翻新

根据国家统计局的数据，截止2016年，我国城镇住宅建筑面积为290.2亿平米，这其中，1999年后竣工的商品住宅只有88.7亿平米，只占总体存量住宅面积的30.6%，其余的均为设施和装修比较陈旧的私房和房改房。这部分老旧房改房的改造需求叠加首批商品住宅即将进入10-15年的首次改造周期，存量房的翻新需求也是一个长期稳定增长的市场。从2010年之后的数据看，每年存量住宅的翻新率在1.5%-2%的范围之间，五年复合增速为5%。基于目前的存量房结构和历年竣工面积的占比情况，我们判断这类改造市场的增幅大致将维持目前小步缓跑的状态。

图表2：历年存量房翻新率在1.5%-2%之间

来源：国家统计局，中国装饰建筑业协会、华菁证券研究所

（存量翻新比例=当年非交易类翻新面积/当年存量住宅建筑面积）

十年内家装行业产值将达4万亿

2016年家装市场整体产值为1.78万亿，其中新房7936亿，二手房5089亿，存量翻新4775亿。单方装修产值约1028元/平米，我们预计单方装修价格将跟随整体CPI水平波动。基于上部分我们对于细分市场家装面积需求的判断，我们预测家装市场在十年内将达到3.9万亿的市场规模，其中新房1.25万亿，二手房1.38万亿，存量翻新1.27万亿。预测2016到2026年的十年复合增速为8%。

图表3：预计2016-2026年家装产值复合增速为8%

来源：中国装饰建筑业协会、华菁证券研究所

2026年为预测10年复合增速

市场极度分散，龙头市占率提升缓慢

由于与住房有关的消费存在非标、大额、低频的特点，并且中国地域幅员辽阔，区域间由于气候和历史习惯形成的消费者需求特性天然产生地域隔阂。这些因素都导致与住房市场相关的市场参与者的服务半径和品牌辐射很难在短时间形成垄断地位，整个住宅产业链无论在开发商还是新房中介代理或是家装市场都呈现极度分散的状况，龙头的市占率都未超过10%。产业链中龙头市占率最高的是新房中介代理商，2016年龙头世联行的市占率是5.2%，开发商次之，销售龙头恒大的市占率为3.8%，家装公司的龙头市占率是最低的，2C为主的龙头东易日盛的市占率仅有0.2%，2B为主的广田集团市占率为0.6%，即使将二者加起来计算家装龙头的市占率仍未超过1%。

从2010年至今的发展趋势来看，各个子领域的龙头市占率都呈现提升的态势，但整体增长都比较缓慢，家装行业十年间B+C端两龙头合计占有率只提升0.18个百分点，仍然是子领域中分散度最高的。从装修建筑协会发布的企业数量来看，十年间装修企业数量从15万家减少到13.2万家，平均每年减少2000多家，行业的集中化趋势一直在持续过程中。

图表4：家装企业数量逐年减少

来源：中国装修建筑协会、华菁证券研究所

主要市场参与者

目前的住宅装修市场按基因背景主要可以分为四类市场参与者：

01、传统装修公司

传统装修公司中较大规模的基本已经实现上市。具体来看可以细分为以广田、全筑股份为代表的，面对新房全装修市场以开发商为主要客户的2B型公司，以及以东易日盛为代表的面对个人客户为主的2C型公司。最近一年以商业和写字楼等公装为主营的公装公司也凭借供应链优势开始切入家装市场，主要代表为金螳螂、亚夏股份。在互联网家装的大趋势下，这些传统的装修公司也纷纷成立自己的互联网家装品牌，或多或少改变了原有的商业模式。此类公司在施工经验和供应链管理上有显著的先发优势，他们的问题主要在于作为行业里最长时间的玩家，面对行业长期存在的痛点自发改变的阻力较大，在规模上取得进一步跨越性发展的难度更大。

02、产业链巨头

装修产业链上下游涉及开发商、建材商、中介公司、家电公司等，这些产业链巨头也纷纷利用各自的优势成立了装修公司进入家装市场。这其中以万科链家联合成立的万链装修公司发展速度最快，相较于其它以单点优势切入市场的产业链巨头，开发商和中介公司的结合同时集结了材料端的成本优势和客户端的巨量入口，因此在发展速度上显示出高于同类对手的优势。由产业链巨头发起的家装公司在原始基因上首先具备了至少一点历史优势，这一优势大都围绕材料成本和供应链体系展开，我们认为在行业目前的发展阶段，供应链的优势决定了企业成长的速度和业务复制的稳定性，因此对于这一类型背景的公司我们认为会是发展较为快速且扎实的一类。但他们的问题也在于对施工端的管理并没有经验和改造能力，因而在目前情况下也依旧面临着因为口碑的积累难度而带来的规模上限制约，缺乏一统江湖的能力。

03、创业型公司

2015年之后行业中涌现出大量的互联网家装公司，以区域市场为依托，他们各自在痛点巨多的装修产业链上选择切入点进入市场分割蛋糕。从商业模式和成本结构上看，此类创业型公司利用互联网进行产品的标准化定义，通过网络流量进行获客，利用互联网手段对施工进行标准化监控尝试，改变了传统装修公司的成本结构，在更小的毛利率范围内获得生存。一定程度上推动了行业的规范化、标准化发展，但此类公司在材料成本和供应链管理上的劣势也十分显著。在发展的初期阶段供应链的沉淀投入与企业做大规模之间的矛盾时刻存在。创业型公司在施工端的产业化和标准化尝试使得他们在口碑积累上比传统公司更快速有效，但由于技术的制约，目前对于施工端的技术改造仍然不能根本性地解决因为施工质量不稳定而带来的投诉问题。互联网创业型公司若想对行业的商业模式进行颠覆式替代，仍然需要等待技术的进步和工人产业化大趋势的到来。

04、平台型公司

以信息平台以及撮合交易为最初切入点的家装网络平台目前基本上已经形成以土巴兔和齐家网为代表两家独大的竞争格局。不同于其它纯线上的互联网平台，家装平台由于需要大量介入线下的服务，天然融入了半垂直的性质。而随着网络平台的扩大，两家的垂直化的程度也越来越深。网络平台垂直化的加深同时也加大了外来者进入的门槛，因此我们预测在家装互联网平台的这个领域未来的参与者可能不会太多，行业本身的护城河或许已经由土巴兔和齐家网联合构建完成，未来网络平台端的竞争或许将围绕两家进行。

图表5：家装行业主要市场参与者

来源：华菁证券研究所

2、行业格局演变：从商业模式变革到工业化技术革命

家装行业集中度分散的行业格局一方面是由于地域和城市需求差异造成，更重要的原因则在于原有的商业模式和生产模式下管理和生产的半径都非常短，项目的管控和周转能力都十分有限，品牌溢价困难，龙头的规模天花板显著。总结而言，家装行业集中度低的根源性原因有：

产品和服务非标准化，难以实现高效快速复制

个性化需求与标准化生产的矛盾无法调和，市场覆盖度有限

施工质量不稳定，信任感建立困难，品牌溢价难度高

为突破目前的行业格局，整体行业需要进行至少三层次的变革：

首先，商业模式变革实现产品标准化

对原有不透明不规范，通过吃差价和增项收费的盈利模式进行变革，只有标准化的产品和定价才具备复制的可能性。同时将分散在设计师和施工队手中、不标准不确定的利润获取方式变为集中的大规模采购，去除中间环节，使盈利模式更标准可控。我们可以看到从2013、2014年开始兴起的互联网家装就是在解决这一问题，大量新型标准化家装产品的出现改变了传统的商业模式，同时也展现了更快的规模增长能力，多家新创业在一两年内都纷纷突破20亿的规模瓶颈，这是传统家装企业通过10年才达到的水平。我们认为完成商业模式变革的公司龙头的年销售规模有望达到100亿，打破长期禁锢传统模式下年销售规模30-50亿的瓶颈。

其次，在产品标准化基础上实现生产工艺的工业化

这一层次的变革将会使家装这个产品脱离第一层次仅仅是营销层面的标准化，而在实际的生产层面实现工业化。通过技术手段对装修工艺的模块化拆分和组装，使需求的多样化在保持标准化效率的前提下得到满足。这需要利用技术对供应链体系和管理系统进行全方位的提效。这将使家装公司从以往的人力和手艺驱动变成技术改造驱动。具备强大供应链体系的公司将会有能力整合产业链上下游，拥有更完整产品的交付能力。我们认为完成这一层次变革的家装公司由于供应链和管控体系上更稳定且客户需求和工人端的开放度更大，满足高客单价的集合产品能力更强，将会在规模上具备突破100亿的能力。

最后，产业技术革命带来的施工机器化

产业技术革命带来的施工机器化将会彻底补上行业人工短缺，手艺质量不稳定的最后一块短板，使口碑的积累变得更有可能。从而使品牌的溢价变得更有价值，产业向大公司、大品牌集中。品牌溢价的形成以及机器化带来的效率提升和成本下降将合力完成行业从碎片化向集中化的发展。

图表6：家装行业集中度提高要完成三个层次的变革

来源：华菁证券研究所

2.1、商业模式变革：标准化产品

从2014年开始，家装行业互联网化风起云涌，出现大批创业企业以互联网为切入点进入家装大市场，传统家装行业也纷纷发展旗下的互联网业务，使得装修这个传统行业一下子又走上了新的风口浪尖。目前来看，互联网对行业最大的改变在于对前端产品进行了标准化和透明化处理，这使得营销阶段的客户订单转化率提高，降低了获客成本。传统模式下获客由于主要靠人海战术，客户到店订单转化率在15%-30%之间，单客成本约占合同金额的30%，按客单价10万计算，获客成本约为3万。而互联网模式下由于将产品进行了标准套餐化和价格透明化，到店订单转化率提升到40%-60%，获客成本降低到700元/单。

图表7：互联网家装VS传统家装

来源：《互联网家装实践论》、华菁证券研究所

2.2、生产模式变革：内装工业化

内装工业化，即用工业化生产的方式进行内装。在国外发达国家的成熟体系是将传统现场施工的模块通过工厂智能化、机械化、系统化生产，经过进一步打磨处理之后，将成品搬到现场进行组装。瑞典新建住宅中占装配化装修的比例已达到80%。日本也是装配式装修技术成熟的大国。国外房屋建筑与装修的装配式发展是联系在一起的，新建房屋全装修交付比例高达80-90%，房屋从建造到装修完成的一体化交付结合在一起，使工业化装配技术的发展得到规模化生产的基础。在我国，装修的工业化发展首先遇到的瓶颈是建筑装配化程度不高，其次是房屋精装修交付比例也不高，这二者占总体新建房屋的比例都不到20%。目前虽然装配化装修由于在环保、生产效率等各方面显而易见的优势得到了政策层面的鼓励和支持，但实操层面仍然只是在一些公租房和写字楼等领域进行试点。

2.3、施工技术革命：未来尤可期

国外工业机器人龙头鲜有开发装修领域

家装行业实现生产工艺工业化后已经可以大幅度提升行业整体的出品品质，在工业化的基础上，施工机器化可以将过程质量再次提升。对于家装这样一个面临人工成本上升，手工技术标准化程度不高的行业，生产过程的工业化+机器化将是改变行业竞争格局的终极武器。从目前国际上工业机器人的发展来看，工业机器人主要应用在汽车和电子领域。欧洲及日本领先的四大工业机器人公司主要产品也大都分布在汽车、医疗和金属加工领域。海外领先工业机器人公司在装修领域并未见大力的布局，主要原因在于国外在生产阶段的工业化、装配化已经非常成熟，集约化装修的效率非常高，对施工阶段标准机器化需求偏弱，这导致施工的机器人开发因为需求的不足而进步缓慢。

图标8：全球机器人销量行业占比

资料来源：IFR,华菁证券研究所

政策扶持国产工业机器人发展，家装龙头加速布局未来

随着我国人口红利的消退，劳动力人口占比持续降低，而劳动力工资则出现超于GDP增速的增长态势，我国作为一个制造业大国，在人力上的优势在逐渐消退。因此发展国产工业机器人提高劳动生产率也被提升到了重要的战略层面。国家在政策上出台了多项政策鼓励国产工业机器人的发展，2016年4月工信部、发改委和财政联合对外布了中国机器人产业发展规划（2016-2020），规划目标是到2020年国产工业机器人产量达到10万台，复合增长率约为29%。

目前国内工业机器人市场除汽车领域绝大部分份额被国外巨头占据外，电子、金属、化工和食品领域的国产替代已经在加速追赶。而家装领域由于市场的差异导致国际巨头对装修机器人的开发投入不足，反而成为国内企业有利的突破口。装修机器人在施工质量和经济效益上的显著优势已经吸引了国内家装行业龙头公司的注意，全筑、广田等都已经开始采取各种方式进行家装机器人的研发，对行业的未来进行布局。随着产业巨头的资金投入以及国家政策的扶持，装修机器人未来的发展值得期待。

装修机器人经济效益显著

目前国内装修机器人的开发应用领域集中在墙面喷涂，长沙万工机器人公司2016年开发出第一款墙面施工机器人，可以实现墙面的喷涂和造型。施工机器人除了在操作的标准化上有显著的优势，大规模使用机器人代替人工在经济上也可以起到节省人力节约成本的作用，我们以喷涂机器人为例，在年施工10000套的规模下，使用50台机器总投入1500万（30万/台，10年折旧无残值）替代人工粉刷（成本15元/平米）可节约成本5100万元/年。上述前提下，机器替代人工的盈亏平衡点是大约是1429套100平米的房子（假设墙面施工面积350平米/套）。

3、海外家装市场：及上市、创业企业情况

海外家装市场跟我国有两个突出的不同点：

新房精装修比例高：欧美国家新建住宅的精装修比例达到80%以上，我国目前大约不到20%。

人工成本高：大部分家庭在二次装修时自己动手参与率高。

这两点特性使得海外市场中装修的业务大都合并在建筑公司里作为一个部门存在，体现在资本市场上装修行业的大型上市公司都是以家居及建材卖场的形式出现，而没有独立成规模的装修公司。美国创业市场上家装领域的公司主要为网络平台撮合型，而非垂直执行型，代表公司有Houzz和Porch。日本市场则由建筑商和开发商主导装修领域，大集团下多种业务并存，覆盖全产业链，装修只是其中的一个子业务，大和房建和积水建筑的家装业务占比分别为2.8%和6.6%。

图9：美国家装领域创业公司以网络撮合为主

资料来源：公司网站，华菁证券研究所

4、资本市场估值

A股的5家装修公司中公装的营收规模大于家装，但家装公司在3年和5年营收增速上远高于公装。PE基本在25X-35X之间，家装龙头东易日盛（PE23X）也大于公装龙头金螳螂（15.5X）。PS基本在1.5X-2X之间，公装家装差异不显著。